Международная практика противодействия недружественным поглощениям

Несмотря на то что российское частное право преимущественно наследует германскую цивилистическую традицию, все же истоки зарождения и развития наиболее принципиальных правовых конструкций корпоративного права следует искать там, где это право в его современном виде так или иначе появилось, – в голландской, а в еще большей степени в английской правовой системе. Стремление к развитию так называемой заатлантической торговли, балансирующей на грани с пиратством и колонизаторством, а вслед за ней – торговли с прочими, отдаленными от Западной Европы территориями способствовало появлению и развитию первых корпораций, акционерных компаний в современном смысле этого слова. Соответственно, именно в недрах английского права компаний стоит искать истоки правого регулирования сделок слияний и поглощений.

Сегодня в развитых корпоративных правоотношениях процедура M&A получила широкое распространение и рассматривается как одна из форм сделок, направленных на изменение корпоративного контроля (corporate control transactions). Институт M&A принято считать техникой, созданной в английском праве. Его основой является закон «The City Code on Takeovers and Mergers».

Эта техника заимствована корпоративным правом США и закреплена в законе Уильямсона 1968 г. В конце 80-х гг. XX в. методика M&A была реципирована практикой многих континентальных государств. Законодательное оформление процедуры слияний и поглощений в европейских правовых системах имело место в конце XX – начале XXI в. Наиболее значимый документ, регулирующий слияния и поглощения в рамках ЕС, – Директива 2004/25/EC Европейского парламента и совета от 21 апреля 2004 г. относительно предложений о поглощении (Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids). Сегодня проблема слияний и поглощений актуальна также и для России, следовательно, необходимо активно изучать, а также применять мировые технологии сделок по слиянию и поглощению.

В Европе и США уже несколько десятилетий существует отдельная отрасль юриспруденции Asset protection (защита активов). Для формирования аналогичного направления в российском праве пока недостаточно практики. Однако западный опыт и знание отечественной специфики позволяют сформировать стандартные методы защиты корпоративной собственности. Важно отметить, что каждая бизнес-система требует особого «набора» защитных мер, но эти меры базируются именно на общих приемах. Проанализировав практику противодействия недружественным поглощениям в Европе и США, можно выделить следующие методы защиты корпораций:

1. Реструктуризация активов – продажа и покупка активов, которая совершается для того, чтобы сделать объект поглощения менее привлекательным для «агрессора». Возможна продажа привлекательных активов («бриллиантов короны»), что снижает инвестиционную привлекательность поглощаемой компании, или покупка такого бизнеса, дальнейшая консолидация которого за счет недружественного поглощения может привести к проблемам с органами государственного регулирования, например антимонопольными органами.
2. Реструктуризация пассивов представляет собой следующее: проведение дополнительной эмиссии обыкновенных акций, полностью размещаемых среди дружественных внешних инвесторов (или акционеров), т. е. лиц, которые поддержат существующий менеджмент корпорации-цели в случае попытки недружественного поглощения.
3. Реинкорпорация означает переоформление учредительных документов в другой регион (перенос юридического адреса), где существуют более жесткие антимонопольные требования, чем по текущему месту регистрации. Подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но процесс оформления документов может потребовать много времени, что может противоречить интересам защищающейся стороны.
4. Компенсационными парашютами называют включаемые в контракты менеджеров условия, гарантирующие значительные выплаты этим менеджерам в случае недружественного поглощения или «не согласованного с менеджерами» поглощения. Естественной практикой поглощающей компании является замена ключевых менеджеров поглощаемой компании.

Компенсационные парашюты бывают:

– золотыми (компенсационные соглашения заключаются с высшим менеджментом);

– серебряными (компенсационные соглашения заключаются с менеджментом среднего звена);

– оловянными (компенсационные соглашения заключаются с менеджментом низшего звена и некоторыми рядовыми сотрудниками компании).

Если компенсационные соглашения составлены юридически безукоризненно и сумма компенсации существенна, у поглощающей компании возможны проблемы. Кроме того, наличие подобных контрактов является стимулом для менеджмента компании проводить эффективные защитные действия, если этого требуют акционеры.

Рынок может прореагировать на применение такого способа защиты как позитивно (рост котировок акций на 1,5–3 %), так и негативно (падение цены акций на 1 % и более). Реакция рынка в большом числе случаев зависит от типа контракта: менеджмент– акционеры или менеджмент–менеджмент. По мнению некоторых исследователей в среднем такой метод защиты не дает компании ни выигрыша, ни проигрыша.

Как правило, подобные контракты редко превышают 1 год. Обычной практикой считается заключение таких контрактов за 6–8 месяцев до недружественного поглощения.

5. «Белый рыцарь» – способ защиты, когда для поглощения приглашается дружественный акционерам инвестор. При выборе данного способа корпорация-цель пытается помешать недружественному захвату путем осуществления дружественного поглощения, продавая свой контрольный пакет акций дружественной менеджменту корпорации. Размер предложения, которое делает «белый рыцарь», определяется главным образом тем, насколько подобная сделка вписывается в его стратегию. Если соответствие стратегии хорошее, то цена может быть выше предложенной «агрессором», если же уровень соответствия стратегии невелик, то цена будет ниже.

На практике же возможна ситуация, когда «агрессор» будет повышать цену, не отказываясь от попытки недружественного захвата даже после появления «белого рыцаря», тогда цена будет расти.

6. Защита «белый сквайр» отличается от защиты «белый рыцарь» тем, что «белый сквайр» не получает контроля над целью поглощения. Дружественная к менеджменту компания – «белый сквайр» – покупает по предложению цели поглощения крупный пакет акций на условиях невмешательства (обычно это означает обязательство голосовать за предложения менеджмента). Таким образом, «агрессор» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров и, следовательно, решить проблему поглощения. В качестве вознаграждения «белый сквайр» обычно получает места в совете директоров или повышенные дивиденды на купленные акции.

Защита Пэкмена заключается в контрнападении корпорациицели на корпорацию-агрессора в случае попытки жесткого поглощения (корпорация-цель делает встречное тендерное предложение акционерам корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета ее акций). Подобная практика встречается очень редко, так как основная проблема с ее применением – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для проведения контрнаступления на покупателя. Поэтому только корпорация-цель, которая значительно превосходит корпорацию-поглотителя свободными финансовыми ресурсами, может рассчитывать на успешное проведение такой защиты.

Подводя итог всему вышесказанному, можно сделать вывод о том, что недружественные захваты незащищенных компаний приносят рейдерам сверхприбыли. Но грамотная оборона бизнеса вынуждает захватчиков вкладывать в атаку все больше и больше средств, и, таким образом, эффективная система защиты компании-жертвы делает продолжение атаки невыгодным для захватчика.

АВТОР: А.В. Беляков