Прогнозирование цен в фундаментальном анализе. Часть 2. Дисконтирование денежных потоков на примере ПАО «Роснефть»

Автор: Антон Шереметьев · Опубликовано 22.07.2017 · Обновлено 22.07.2017

Доходный подход предусматривает к оценке установление стоимости бизнеса путем расчета, приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод. Ожидаемый доход или выгоды конвертируются в стоимость с помощью расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимость денег в зависимости от времени.

Ожидаемый доход или выгоды должны рассчитываться с учетом структуры капитала и прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а так- же отраслевых и общеэкономических факторов.

Один из наиболее распространенных подходов в рамках доходного – дисконтирование будущего денежного потока (ДДП). В процессе его применения денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких периодов в будущем. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной стоимости.

Схематично расчет методом ДДП происходит следующим образом. С учетом результатов финансовой деятельности компании как минимум за три предыдущих года рассчитывается чистый денежный поток, который она будет аккумулировать в течение следующих пяти лет. При этом для минимизации влияния инфляции целесообразно рассчитывать денежный поток в долларах США.

Для расчета денежного потока прогнозируются следующие финансовые показатели компании: выручка, чистая прибыль, оборотные средства компании, суммарная задолженность, а также объем капитальных вложений и отчисления на амортизацию.

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) имеет следующие преимущества перед другими оценочными методами:

основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных;
учитывает стоимость денег во времени;
позволяет учесть ожидаемые изменения бизнеса.

При анализе ДДП составляет прогноз движения денежных средств на определенный период времени, который отражает предполагаемые изменения в финансовых потоках и тем самым учитывает множество факторов, влияющих на них.

При составлении прогноза доходов в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, необходимо учитывать риск, связанный с его получением. Под риском подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, то есть необходимо оценить вероятность получения прогнозируемого денежного потока.

Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени уменьшается, т. е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. А по окончании прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью.

Метод дисконтирования денежного потока – один из тех методов, которые позволяют получить наиболее точную оценку стоимости акции, но он наиболее трудоемок и сложен в расчетах.

Рассмотрим пошагово методику дисконтирования денежных потоков на примере компании ПАО НК «Роснефть». Данные финансовой отчетности компании, используемые для расчета, представлены в табл. 2.

Таблица 2. Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО НК «Роснефть»
за 2006–2011гг., млн долл.

Спрогнозируем выручку компании до 2016г., объем капитальных вложений, амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока.

Основа бизнеса компании – добыча и переработка нефти. Поэтому основной прирост выручки в компании обеспечивается за счет изменения мировых цен на нефть и на продукцию нефтепереработки и прироста добычи нефти. В табл. 3 представлены данные о добыче нефти компанией и темпов роста цен на нефть по 2011 г.

В 2000–2011гг. средний рост нефтедобычи в России составил 1% вгод. При этом, как видно по результатам анализа данных табл. 2, средний рост нефтедобычи Роснефти за 2006–2011гг. равен 9%. Так как доля компании в общем объеме добытой в России нефти в целом постоянна (в среднем за 7 лет – 20,4%), то среднегодовой прирост добычи нефти в Роснефти равен 1%. Таким образом, для прогноза темпов роста добычи нефти будем использовать показатель 1% в год, предполагая, что компания и в дальнейшем будет увеличивать рост добычи такими же темпами.

В качестве прогноза темпов роста цен на нефть используем динамику цен на нефть марки Brent. Роснефть экспортирует нефть другого сорта – Urals, но ее цена достаточно жестко привязана к цене Brent, и поэтому цены Brent вполне логично использовать в качестве ориентира динамики нефтяных цен. За 2006–2011 гг. среднегодовой прирост стоимости нефти марки Brent составил 16% в год (см. табл. 3). Этот показатель нужен для дальнейших расчетов.

Таблица 3. Показатели для прогноза выручки ОАО НК «Роснефть» в 2005–2011 г.

Для прогноза цен на продукцию нефтепереработки воспользовались информацией об изменении цен в этом секторе промышленности за 2006–2011гг. Среднегодовой рост цен с учетом корректировки на инфляцию составил 10%.

Прибыль компании складывается из доходов, полученных от реализации нефти и продуктов нефтепереработки. На экспорт компания в среднем поставляет 58% от всей добытой нефти. Остальная часть – 42% – поставляется для производства продукции нефтепереработки. С учетом этого соотношения, а также изменения цен на нефть и продукцию нефтепереработки прогноз изменения доходов компании можно выразить следующим образом:

Рост доходов = 1,6 ∙ 0,58 + 1,1 ∙ 0,42 = 1,14 раза.

Кроме того, необходимо учитывать, что в прогнозном периоде исследования компания «Роснефть» может наращивать объемы добычи нефти. И это также должно найти свое отражение при прогнозировании будущих доходов компании. По мнению автора, вполне справедливо использовать при расчетах показатель роста, составляющий 1% вгод. С учетом этого принимается конечный показатель роста доходов Роснефти в прогнозном периоде, равный 15% вгод. Полученные результаты можно использовать для прогноза выручки Роснефти до 2016г.